海顺优配中信建投海外：美债的买点将至

　　核心观点海顺优配

　　近期美债收益率上行，是基本面改善预期、特朗普冲击、联储独立性受损、季节性弱势、日债拖累等全方位利空所致，发酵完，后续利空难再加码。

　　主要背景包括：

　　① 阶段性降息暂停，联储进入观察期；

　　② 市场宏观叙事转向复苏和通胀，大宗疯涨；

　　③ 特朗普极端政策频出，地缘（委内瑞拉、格林兰岛），经济（两房买MBS、信用卡利率管制），联储（刑事调查鲍威尔），去年4月“解放日”的迷你版；

　　④ 日债疲软外溢，拖累整体发达市场国债；

　　⑤ 年初季节性不利，圣诞-新年行情，历来股多债空。

　　展望后续，美债年内收益率下行空间可观，近期利率、汇率双重压力释放后，将提供买点，关注春节后到3月份：

　　① 一季度仍可能承压。政府关门压低Q4增长、Q1或反弹，CPI在1月习惯性超预期，短期数据端无法证伪复苏和通胀，且特朗普行为不可测仍有扰动。

　　② 但是，全年仍看好。当前利率还是太高，不匹配复苏叙事，经济还将下行，联储降息有望3-4次，10Y低点靠向3.5%。

　　③ 春节前往往是人民币强势月份，不排除继续释放升值压力，后续汇率风险收窄，对国内机构增持美债有利。

　　正文海顺优配

　　去年12月开始，美债收益率开始一轮上行过程，10年期从4%左右上行约30bp。1月20日，日内一度上行9bp，突破4.3%大关。多重利空共同所致，主要背景包括：

　　（1）降息阶段性暂停，联储进入观察期，市场交易利多出尽

　　由于11月和12月CPI数据异常走低，未取得市场和联储的更多信任，降息预期持续收敛。截至上周末，市场将年内首次降息预期从3月推迟至6月，且多位联储官员发声力挺联储独立性、支持短期政策维持不变。

　　在此背景下，市场交易利多出尽，收益率上行。类似情况在9月和10月均出现，两次降息后，美债收益率均明显反弹。

　　（2）市场进入复苏交易和通胀交易，对债券不利

　　一方面，降息、减税等政策利好下，市场对2026年美国经济出现复苏的期待较高，即使近期就业数据一般，衰退担忧几乎未出现。一个典型例子是，美股分行业盈利预测来看，2026年传统周期行业（原材料、能源、工业、消费、地产等）均系统性改善。

　　另一方面，大宗商品出现极端行情，金银铜等普涨，纷纷创历史新高，通胀交易盛行。

　　（3）特朗普极端政策频出（地缘、经济、联储），消耗美债信誉

　　进入到中期选举年，特朗普明显加大了干预力度。地缘方面，突袭委内瑞拉，伊朗局势升级，威胁格林兰岛、甚至加拿大主权；经济方面，要求房地美房利美购买MBS进行变相QE，设定信用卡利率10%的上限，此前也提出2000美元的关税分红计划；联储方面，促成司法对鲍威尔展开刑事调查，新主席人选再度出现变数。

　　上述种种政策，对于美债均构成利空，类似去年4月关税“解放日”的市场冲击：油价的潜在上升、经济的过热、联储独立性的丧失、以及加拿大欧盟对美国的敌意（抛售美债）。

　　（4）日债失势的拖累

　　进入到2026年，新首相财政政策担忧继续发酵，日元和日债继续走低，尤其是日本国债收益率在1月20日单日上行超10bp，对全球发达国家的国债均造成明显拖累，受此影响，10年期美债收益率也在当日一度上行5-10bp。

　　（5）年初季节性不利，圣诞新年假期历来股多债空

　　此外，从每年的股债季节性走势来看，年底年初由于圣诞新年假期，市场情绪往往较好，美股容易走强，而美债在12月、2月容易受到压制。

　　展望后续走势，我们对美债年度走势依然乐观，近期利率和汇率双重压力释放后，将提供买点，关注春节后至3月份。

　　几个重要判断：

　　（1）一季度美债仍可能继续承压

　　经济走势和降息预期，仍是美债收益率的核心，一季度数据想证伪复苏和通胀逻辑并不容易。一方面，去年Q4出现政府关门，导致数据较差，今年一季度可能出现数据的反弹，近几年CPI数据在1月份容易季节性上行；另一方面，即使数据继续较差，市场也仍在基于预期交易，仅一两个月数据无法逆转乐观情绪，近期CPI大幅走低却被市场选择性忽视，就是例证。

　　此外，特朗普极端政策走势无法预判，仍可能带来扰动。